三年卖出15亿颗耳机芯片，中芯国际和红杉入股，这家华强北公司闯关科创板 IPO观察
文 | 周有辉
编辑 | 彭孝秋
2022 年一开年，一家藏在“华强北柜台”里的行业隐形冠军——中科蓝讯就在科创板过了会。
这家来自深圳的 TWS 耳机芯片公司，很多人或许有些陌生。但只要翻开它的招股书就可以发现，其生产的芯片已然遍布白牌耳机市场的各个角落。
2018 到 2020 年，中科蓝讯累积销售了超过 15 亿颗 TWS 耳机芯片，其中白牌厂商收入占比在 90%以上。
对应的业绩中，中科蓝讯 2018-2020 年营业收入有 8442.43 万元、6.46 亿元、9.27 亿元，对应净利润 72.01 万元、1.49 亿元、2.15 亿元。
（数据来源：招股书 制图：36 氪）
要知道，2018 年，中科蓝讯还是一家规模尚小的创业公司。不过一年时间，公司营收就超过了 6 亿元，翻了近 7 倍，更是创下近 1.5 亿元的利润。同时，此时的正式员工仅仅 59 人。
这个红利就是 TWS 耳机的爆发。在 TWS 耳机的部件构成里，最为关键的就是无线音频 SoC 芯片，它是实现 TWS 耳机无线连接、音频处理、耳机电源管理、智能交互等功能的基础。
中科蓝讯的主营业务为无线音频 SoC 芯片的研发、设计与销售，主要产品包括 TWS 蓝牙耳机芯片、非 TWS 蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片等。这也让中科蓝讯成为了一众白牌耳机厂商的刚需。
在无线耳机芯片的整体竞争格局中，除了苹果和华为用的是不对外开放的自研芯片，目前市场可分为三大梯队。
高端性能包括高通、恒玄科技；中端性价比包括原相科技、炬芯科技、瑞昱、络达科技（已被联发科收购）；
数据冰山之下，中科蓝讯是拥有差异化的核心科技？还是山寨之王的短期资本游戏？36 氪将从中科蓝讯的关键发展点、产业链上下游变化等多个维度回答这个问题。
拉入 14 名前同事，抢占无线耳机蓝海
谈起山寨的 TWS 耳机，坊间流传的段子不少。
每当 Air pods 新版本推出，山寨商家都能在一两个星期内推出高仿版本。 在他们极具迷惑性的宣传口号里，自家耳机不仅功能体验与 Air pods 完全一致，软硬件方面也不会减配缩水，过分点的，库克也得从这些商家手里进货。
由于无线耳机市场的日趋火热，这些段子的知名度已经堪比高仿莆田鞋之于正品耐克。
企业的高增长一定离不开行业的高增长。 在整个全球无线耳机芯片行业，旭日大数据显示， 2019 年-2020 年全球的出货量分别为 6.4 亿颗和 9.2 亿颗，而中科蓝讯这两年的出货量为 1.65 亿颗、3.37 亿颗。 这意味着，其市占率分别达到了 25.78%、36.63%。
（数据来源： 旭日大数据、招股书 制图： 36 氪）
这些漂亮业绩背后离不开中科蓝讯创始人对安卓无线耳机芯片的豪赌，苹果耳机火爆之后的新蓝海市场。毕竟在 2016 年 9 月，苹果的第一款 TWS 耳机 Air Pods 1 推出后，当年就卖出了 260 万台。
2017 年，中科蓝讯创始人黄志强拉来了集成电路老兵刘助展共同创业。
后者是香港老牌音频芯片设计企业——建荣国际的元老级人物，有近10年任职经历。 建荣是中国第一家自主研发出蓝牙USB3.0技术的企业。 蓝牙技术的含金量有多少？
苹果的第一款 Air Pods 1 正是采用了最新蓝牙 5.0 技术，并实现了完全的无线结构， 才给用户带来了超低延时、更低功耗、便捷精巧的良好体验。
在具体的 TWS 耳机应用中，蓝牙技术芯片主要需要负责将智能音箱、手机等终端设备发出的音频信号，同时传给两只耳机，进而组成立体声系统。
也正是看到了这种新连接方式，刘助展继续吸引到了 13 名建荣前同事来参与组建中科蓝讯，这也才决定着公司的技术壁垒有多高。
在初始股权分配中，黄志强拥有 60%股权，刘助展带领的创始技术团队持有 40%股权，可见刘助展对中科蓝讯从零起步的重要性。
但是，在中科蓝讯组织架构刚刚稳定的 2018 年，安卓耳机芯片的市场发展态势仍不明晰。
究其原因，主要受制于苹果专利垄断（Snoopy 方案），安卓 TWS 耳机在很长的一段时间里，没能实现双耳同步传输。
安卓 TWS 耳机的音频先是从手机传到主耳机，再由主耳机转发到副耳机，经常出现连接稳定性差、话音延迟较大等问题。
这造成的结果是，安卓 TWS 的使用体验远远比不上 Air pods，如何解决耳机传输稳定性，完善使用体验成为了当时的耳机芯片厂商发展掣肘。
好在 2019 年，中科蓝讯的技术团队攻克了蓝牙传输难题，核心产品 AB535X、AB537X 系列芯片陆续成为营收支柱。
尤其是在 2020 年，AB537X 系列芯片改善了耳机的主从机切换及连接速度，提升了使用体验。 得到市场的正向反馈后，这款芯片迅速充当了中科蓝讯的“现金奶牛”。
（数据来源： 招股书 制图： 36 氪）
招股书显示，AB535X、AB537X 系列芯片分别在 2019 年、2020 年为中科蓝讯带来了 1.7 亿元、4.9 亿元的营收。
值得注意的是，2019 年 10 月首次推出的 AB537X 系列芯片，仍然在 2021 年 1-6 月贡献了 27.73%的收入，这在产品快速更新、迭代周期短的消费电子市场中并不多见。
锁定 1 元价格带，以超低价吃下中低端市场红利
虽然中科蓝讯解决行业技术难题的时间点确实很早，但是当时完成技术突破的公司并不止一家。
特别是高通、华为、恒玄科技、络达科技等竞对公司，都纷纷推出了自主优化的传输方案，不仅缩短了安卓 TWS 耳机的传输延时、保证连接稳定，也有效解决了因为中转模式差异导致的左右耳机耗电量不同。
有了技术突破，大多数芯片厂商都可以提供类似苹果 TWS 耳机的核心功能，安卓耳机市场得以摆脱困境，“高仿苹果 TWS 耳机”也有了进一步发展的基础。
另一方面，经过下游品牌方苹果对市场的长期教育，用户对 TWS 耳机的接受度已经大大提高。 其功能需求、使用场景已经被大量验证，但是苹果耳机的新品价格均高于 1500 元，难以在下沉市场扩散。
头豹研究院的一份报告就曾对此形象地比喻道，从产品价位段来看，2020 年的 TWS 耳机行业市场呈现“哑铃型"，高端与低端市场出货量较大，行业头部企业 和主推高性价比产品的企业 将会享受行业早期发展红利。
（ 来源： ZOL、广证恒生、头豹研究院编辑整理）
所以说，在硝烟弥漫的 TWS 芯片竞争战场中，价格低但能用的芯片显然可以最大程度地吃下中低端新兴市场红利。
中科蓝讯瞄准的也是低端市场，其单个芯片销售价格 远远低于同行业公司，在 1 元价格带中无出其右。招 股书显示，除了珠海杰理，炬芯科技、恒玄科技等企业的单颗无线音频芯片售价均超过了 3 元。
（图注： 产品销售价格包含非 TWS、智能音箱芯片）
有趣的是，与中科蓝讯处于同一价格带的珠海杰理，其创始人王艺辉和中科蓝讯的联合创始人刘助展颇有一段渊源，两人都是从建荣国际集团离职创业。
只不过，王艺辉和建荣的纠葛之深，已经让双方对簿公堂，有过长达 8 年的诉讼之战。日前，杰理科技开始第三次冲击 A 股，在创业板通过第一轮问询。
回到中科蓝讯，刘助展和他的技术团队是如何做到低成本的呢？
在芯片的采购端，晶圆、封装测试、存储等常见采购成本，中科蓝讯与同行业公司相比并没有特别显著的优势。 核心在于芯片设计的第一步——芯片架构选择上。
目前，全球超过 90%的移动设备(这其中包括： 智能手机、平板电脑、嵌入式设备)的处理器，都采用了 ARM 架构的处理器。 主流的耳机芯片设计公司也大多使用了 ARM 架构，支付一笔 IP 授权使用费后，来设计生产芯片。
（图源： 招股书）
但是，中科蓝讯走了另一条设计路线，选择 RISC-V 架构，得以大大降低设计成本。区别于 ARM，RISC-V 是加州大学伯克利分校研发的开源指令集，任何人都可以免费使用，且不禁止商业用途。
不仅如此，使用 RISC-V 设计的芯片延展性相对较好，支持各种应用场景的 SDK， 提供可视化配置界面 ， 方便了中科蓝讯的客户（也就是白牌厂商）做二次开发。
（图源： 招股书）
2020 年 4 月，中科蓝讯还与阿里平头哥达成合作，基于 RISC-V 架构的玄铁系列处理器及 AI 算法共同研发物联网芯片，用于无线蓝牙耳机、蓝牙音箱等产品。
这从侧面印证了，成立三年的中科蓝讯已在新的技术路线上构筑了自身优势。
低成本、延展性好的底层架构为中科蓝讯提供了大打价格战的底气。 2020 年，TWS 耳机的市场竞争最为激烈之时，其核心产品 AB537X 系列芯片的单颗成本，一度从 1.73 元/颗降价到了 1.24 元/颗，降价幅度达到了 28％。
两年估值跃升至 25 亿，未来将面临品牌市场壁垒
不断攀升的销售额如同一剂强心针，能够迅速催熟一家企业，也能得到资本市场的热捧。
三年时间，中科蓝讯 吸引了数 十家机构投资者，甚至还有经营活动的长期合作者。
从股权结构变化来看，中科蓝讯曾两次引入外部资本，估值也随着销售额实现了翻倍上涨。
第一次是在2019年12月，中科蓝讯筹资 6000 万元， 由苏州疌泉致芯股权投资合伙企业、中金浦成、上海聚源三家公司认购，而这三家背后分别对应着元禾璞华、中金公司和中芯国际。
其中元禾璞华是 IC领域近年来较为活跃的投资团队之一，中金公司是中科蓝讯此次冲击科创板的保荐商，中芯国际则是中科蓝讯2019 年、2020 年、2021 年 1 月-6 月的第一大供应商，中科蓝讯分别向其采购了 3.1 亿元、5.8 亿元、4.9 亿元，占比达到了 59.31%、70.92%、72.47%。
根据当时的股权比例变化，增资扩股后，中科蓝讯的估值达到了10 亿元。
（图源： 招股书）
第二次则是在 2020 年 10 月，中科蓝讯引入璞华远创、南山红土、红杉瀚辰、深创投、合肥华芯等 14 家外部投资者，新增出资 2.48 亿元。这一轮估值直接跃升至 25 亿元。
（部分投资者名单 图源： 招股书）
如果算上中科蓝讯此次IPO 想要募集的15.96 亿元，合计吸引19.04 亿元。
显然，机构的估值判断也基于中科蓝讯不断暴涨的销售规模。
但问题在于，生长在白牌市场，有超过 90％的收入来源于此，未来中科蓝讯还能持续地赚钱吗？
在 36 氪看来，随着消费者通过白牌产品对 TWS 技术有了一定认知之后，自然会转向追求更好的体验和品牌价值，后者是白牌高仿产品所无法提供的。这一趋势在中科蓝讯与同行业可比公司的毛利率对比上，已有了些许的痕迹。
（数据来源： 招股书 制图： 36 氪 ）
如上图显示，2018 年至 2020 年，中科蓝讯的毛利率分别为 26.68%、28.53%和 17.13%，远低于近三年的行业均值 35.71%、35.71、32.60% 。 如果单一对比行业内服务于品牌客户（小米、华为、OPPO 等）的恒玄科技时，这一差距变得尤为明显，在 2020 年相差了 13.37%。
所以对于中科蓝讯而言，如何解决品牌客户开发的问题将是其未来发展关键。
可以预见，这条路也将面临着诸多困难，因为长期服务于白牌客户，中科蓝讯的研发投入和成本结构上已经出现了一定的路径依赖。
比如，在具体研发过程中，中科蓝讯的 RISC-V 架构在开发通用型芯片方面，确实拥有着简洁、拓展性强的优势，成本也显著降低，研发费用同样低于行业均值。
（数据来源： 招股书 制图： 36 氪 ）
但是反过来思考，为什么定位中高端客群的芯片公司研发费用率居高不下？ 三年平均值都超过了 20%？ 这是因为服务知名品牌客户，大多需要一对一的客制化开发，耗费的时间和成本完全不同，这也成了恒玄科技高达320 亿元的市值基础。
经历了三年的高速增长，刚刚 IPO 过会的中科蓝讯显然还需要再次证明自己。
年入21亿冲击创业板，这家珠海芯片公司何以让华强北重获“往日荣光”？
文 | 周有辉
编辑 | 彭孝秋
造富运动“凶猛”的芯片江湖又将新添一家IPO。
这也是杰理科技第三次冲击IPO， 作为一家主营蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能物联网终端芯片、普通音频芯片等的公司。其已成立12年，且靠着国内半导体制造重镇珠海。
业绩也是猛涨。营收从2015年的2.76亿元攀升到2020年的21.41亿元，近三年年复合增长率达到了26.55%。从净利润来看，2018年到2020年分别达到了2.59亿元、3.84亿元、4.53亿元。
（杰理科技业务板块）
拆分杰理科技的收入结构可发现，公司主要收入来源是蓝牙音箱和蓝牙耳机芯片，2019年到2020年，两项业务收入贡献占比都超过40%。
对于上市这件事，杰理科技从未放弃。早在2017年、2018年，杰理科技就先后两次递交IPO申请，欲登录上交所主板，但都宣告失败。第二次IPO时还因为内控问题被证监会调查。 2021年1月，证监会对此问题正式出具警示函，表示杰理科技存在体外使用个人银行账户收支货款的情形，具体体现为公司2015年至2016年使用个人银行账户收支货款。资金规模合计达到了1.69亿元。
财务合规的问题并没有放缓杰理科技上市冲刺步伐，仅3个月后就再度于创业板递交招股书，保荐商仍然是第二次IPO时的中信建投，此次拟募集金额超过25亿元。
数度抓住蓝牙芯片下游市场，在不断高涨的营收业绩下，杰理科技有哪些亮点与隐忧？在蓝牙耳机芯片下半场，杰理科技是否还能再受市场青睐？
一、从珠海芯片龙头出走创业
杰理科技创始人为王艺辉，是珠海芯片半导体行业中为数不多的女性创业者。1992年，王艺辉从家乡成都来到珠海闯荡，从小小行政人员做起，慢慢成长为IC行业的元老级人物。
创业之前，王艺辉曾在2003年入职刚成立的珠海建荣，随后一路升至公司副总裁，直至2010年离职创业。
珠海建荣可以说是大湾区芯片半导体企业的“黄埔军校”，全志科技、中科蓝讯都有一批技术中坚来自珠海建荣。珠海建荣创始人是从硅谷回国的港商郑灼荣，他曾对公司名做了一番解释，“我认为只有打好基础，才能追求卓越，我把珠海作为卓荣公司（香港）产品的研发基地，建设好它，才有卓荣的未来，所以就叫它建荣了。”
在王艺辉任职期间，珠海建荣多次横扫了电子产品，如MP3、MP4、U盘、蓝牙音箱的芯片市场。2010年，王艺辉拉上当时珠海建荣的IC设计中心技术总监张启明，以及后者下属的一批工程师，共同离职创办了杰理科技，瞄准国内的蓝牙芯片市场。
为了避免可能的不利影响，王艺辉一度委托了好友许大鹏代持杰里科技100%股权。后来珠海建荣总裁郑灼荣公开称，王艺辉等人的离职让珠海建荣几乎陷入瘫痪。而杰理科技创建后，发行了多款芯片，对建荣的打击非常大。珠海建荣从2012年开始亏损，一直到2015年连续亏损4年。 珠海建荣也多次在杰理科技IPO期间诉其侵犯知识产权。
回溯杰理科技的历史，抓住行业发展拐点，满足现象级产品的上游需求是其业绩高速增长关键节点，这两个节点分别是蓝牙智能音箱芯片 和蓝牙耳机芯片。
2014年，亚马逊首发了Echo智能音箱，吸引了京东、天猫等一批互联网巨头跟进。但因为产品体验不佳，此时的渗透率仍然不高，所以杰理科技这段时期的芯片产销量也相对一般。
直到2018年AI语音技术的成熟，融入新技术的蓝牙智能音箱成为家庭爆款，一度被各大厂商视作仅次于手机的互联网交互入口。2018年，蓝牙智能音箱出货量瞬间从2017年的176万台跃升到2000万台。
单品一炮而红后，杰理科技此前多年积累的芯片经验终于有了用武之地，自然也就会将性价比贯彻到极致，特别是把单颗芯片的成本压到了1元区间。杰理科技副总裁张启明接受采访时曾透露，团队每天绞尽脑汁都在想办法节省成本，“比如在外围电路上，杰理科技提供的产品，其封装片会比竞争对手的裸片还小。”
招股书显示，2017年、2018年杰理科技接连上市AC690N和AC692N两款蓝牙音箱芯片，其中AC692N成功应用在了小米小爱蓝牙音箱随身版，后续杰理科技又为小爱同学3.0研发并供应芯片AC790N。
（图源：小米2019年开发者大会）
与小米的成功合作，叠加蓝牙音箱整体市场的出货量陡增，2018年到2020年，蓝牙音箱芯片的业务板块为杰理科技带来了23亿元收入，累计卖出了13.29亿颗， 成为杰理科技主营业务的半壁江山。杰理科技也由此在芯片市场站稳了脚跟，挤入了珠海芯片公司的头部梯队。
二、卷起蓝牙耳机芯片血海，连续三年降价10%
杰理科技的第二场战事紧随业绩暴增后的2019年。
当时，安卓蓝牙耳机市场逐个攻破了苹果耳机的专利壁垒，各家都推出了芯片解决方案，完善蓝牙耳机使用体验的同时，降低了功率损耗。
杰理科技也不遑多让，在研发团队攻克下，于2019年推出的蓝牙芯片AC693N，集成了蓝牙5.1技术，实现了主从机无缝切换，播放功耗低至7mA。相较于进口芯片，AC693N除了基本满足了下游客户需求，优势明显的性价也大受市场欢迎，所以一度卖到缺货。
同年，杰理科技与另一家耳机芯片公司中科蓝讯“狭路相逢”，后者已在今年1月21日科创板过会并提交注册。在其他厂商的蓝牙芯片大多还处于10元左右的情况下，两者连续三年降价10%，一道将芯片价格售价降至1.5元区间，卷起价格战血海。最终，两家蓝牙耳机芯片的出货量合计近30亿颗，出货量近乎相当。
（蓝牙音频销售单价对比图 图源：招股书）
可以想见，两家公司的芯片在蓝牙耳机需求爆发期几乎铺满了华强北的每个柜台，成为某宝、某多百元乃至几十元蓝牙无线耳机的“心脏”，一度也助推了华强北当年山寨手机“高光时刻”的重现。
当然，促使杰理科技芯片销量猛增的竞争密码还不单纯是成本优势，还有其对资金的充分运用。
招股书披露，杰理科技和中科蓝讯对下游客户都采用先款后货的销售模式，而其他竞争对手都存在1到3个月不等的账期。快速回笼资金的方式大大提高了两者存货周转率，对于杰理科技这样的低研发费用率企业来说，因为没有高研发投入形成的技术壁垒，通过低价产品做大销售规模，高效利用现金流是其核心竞争力所在。
存货周转率的指标高低就是这一策略的直观体现，在市场竞争最为激烈的2019年，中科蓝讯的存货周转率为7.36次，而杰理科技为4.06次，都高出了那一年的行业平均值3.66次。换算来看，杰理科技每三个月就能周转一次存货。
（各家公司存货周转率 图源：招股书）
进一步分析业绩表现，杰理科技的整个蓝牙耳机芯片，2018年-2020年业务营收达到了4.56亿元、6.82亿元、9.56亿元，对应毛利润达到了0.88亿元、2.14亿元、2.88亿元。
不过，经过三年的TWS耳机红利期，高速增长的杰理科技面临一个可以明显感知到的隐忧。
根据芯智讯调研数据， 预计2021年络达芯片(主要供应白牌 AirPods，已被联发科收购)年出货量在 1.5 亿颗，对应 0.75 亿副耳机，接近原厂AirPods年出货量，因此实际上苹果正品 AirPods+白牌 AirPods 对应的配售率已经超过80%。
反观安卓阵营，2020年安卓TWS耳机的渗透率仅有3.2%，但由于OPPO、荣耀、小米、华为、SONY等手机品牌对高中端安卓TWS耳机的全面覆盖，这些品牌的旗舰耳机大多率先采用了恒玄科技所生产的芯片，后者是科创板上市公司。
这意味着，一直专注于“学习苹果”的杰理科技已经触碰到了苹果阵营TWS耳机的天花板，同时却因为过低的研发投入无法赢得安卓阵营品牌客户，将面临着极高的市场壁垒。
根据上海证券判断，接下来安卓阵营的耳机市场将迎来爆发，配售率同样也有上升到80%潜力。
不同阵营的TWS耳机配售率
未来，小米的入股或许会是杰理科技第二增长曲线破局点。另外，杰理科技在下一步发展规划中，也试图在物联网设备芯片找到新一轮风口，有3.6亿募集资金将用于蓝牙及WIFI物联网芯片升级项目。
三、外部资本突击入股，上市前创始团队分红达4亿元
经过前两次IPO之路的洗礼，杰理科技的资本动作频频。相比此前，从创立伊始到第二次IPO宣告折戟，杰理科技一直都没有引入外部资本。
2020年12月，杰理科技进行了第一次增资扩股。引入新股东日照中融、义乌华芯、深圳展想、宇信金、苏州元禾，共认缴出资2.35亿元，五家合计占股2.86%，整体估值82.17亿元。 其中深圳展想为传音控股（688036.SH)。
2021年3月，杰理科技第二次增资扩股，引入新股东小米科技、上海华虹(SS)，共认缴出资2.8亿元，两家合计占股3.29%。其中小米出资2.4亿元，整体估值达到了85.11亿元。 如果加上拟募集金额，杰理科技吸引外部资金将接近30亿元。
一如中科蓝讯引入最大的供应商中芯国际，绑定利益关系，上海华虹也是杰理科技上游第一大供应商。2018年-2020年，杰理科技分别向其采购了4.6亿元、3.8亿元、9.2亿元。
（杰理科技股权结构 图源：招股书 ）
除了引入外部资本之外，杰理科技又在报告期内对创始团队进行了四次现金分红，分红对象包括珠海高齐1名机构股东以及王艺辉、张启明、张锦华、胡向军等20名自然人股东。2018年-2020年，杰理科技的现金分红分别为2988 万元、3960万元和3.99亿元。
其中王艺辉、胡向军、张启明及张锦华两兄弟系共同创业伙伴，互相都是从珠海建荣出走的老同事，也都分别持有珠海高齐股权，四人直接和间接合计控制公司63.95%股份。所以，分红若按照股权比例分配则绝大多数落入了这四位高管的腰包。粗略计算来看，四人得到的分红数额最高约为2.99亿元。
更值得注意的是，杰理科技在25亿募集资金用途分配中，却又有11亿元将用作补充流动资金，占总额比例远超监管层所建议的30％。
但从股权结构历史变化可以看到，杰理科技并未考虑设立员工股权激励平台，而截至2021年3日，公司在职的研发人员已达到241人。在竞争激烈、极度考验技术竞争力的芯片设计行业，杰理科技对中高端人才的吸引力显然会弱于竞争对手。
相关问答
在座的行家在线等!急急急!芯海科技企业蓝牙芯片价格?
国产蓝牙芯片现在势头很猛了,主要得益于技术的普及大陆的可选的就是:杰理、建荣、炬力、博通、恒玄台湾的就是:络达和瑞昱了另外蓝牙芯片种类太多了...
帮我看一下这款蓝牙耳机好不好，我才花了几十块钱买的?
谢邀:1、你的这个蓝牙耳机也是质量看起来挺不错的,就像你说的在现在打电话通话声音特别小可能是耳机的麦克分坏了,不是说这款耳机没有听麦克风,他只是出现了...
国产功放排行如何?
现在我们还轮不上排名,因为我们的前三年是专注研发和与大型公产合作的,今年是我们进入人群视野的第一年,我们一定不忘初心砥砺前行。坚持做质量最好性价比最优...
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